文 | AIX 财经（AIXcaijing），作者 | 金玙璠，编辑 | 魏佳
商汤终于盈利了，但这笔利润的含金量怎么样？
8 月 16 日晚间，商汤上市近五年来首次预告实现盈利，预计上半年录得 5 亿至 7 亿元期内利润。在已经上市的两家" AI 四小龙"（商汤、云从科技）中，商汤率先扭亏。第二天，公司股价收涨 8.9%。
十天后，正式中报发布，商汤收入 29.11 亿元，同比增长 23.4%；期内利润为 6.17 亿元，而去年同期还亏损 14.89 亿元。8 月 27 日开盘后，商汤股价回落 2.7%，截至发稿，盘中最低 1.42 港元，市值为 603.7 亿港元。
从账面上看，商汤实现了上市以来的重要转折。但这笔利润并不完全来自主营业务。
上半年，商汤录得 21.27 亿元其他利得，主要来自投资公允价值上升和子公司处置。剔除部分估值变动、股权激励等项目后，商汤经调整净亏损仍有 3.86 亿元。
商汤期内利润与经调整亏损净额对比，图源 / 商汤 2026 年半年报
商汤的主营业务也在改善，收入增长和费用下降推动经调整亏损收窄，只是如果将折旧、摊销等成本计算在内，距离真正实现主营业务层面的稳定盈利，还有一段距离。
这或许也是资本市场仍然谨慎的原因。过去一年，商汤股价下跌两成以上。按人民币兑美元汇率粗略折算，商汤今年上半年的收入约是 MiniMax（1.17 亿美元）的 3.5 倍；商汤的毛利率（41.4%）是 MiniMax（17.9%）的两倍多。但截至 8 月 26 日，商汤市值只有 MiniMax（1058 亿港元）的六成左右。
收入规模更大，市值反而更低，不能简单归结为市场低估。两家公司所处阶段不同，市场关注的指标也不同。一位关注大模型的投资人告诉「定焦 One」，市场对 MiniMax 更看增长，对商汤更看效率。
商汤已经把生成式 AI 做成主要收入来源，也搭起了覆盖算力、模型和应用的全栈体系。市场关注的是，大模型行业开始算收入和成本后，这套更重的模式能不能把收入变成稳定的利润和现金。
01. 账面赚 6 亿，主业减亏
要判断这次盈利的质量，需要分两步看：先看 6.17 亿元账面利润由什么构成，再看为什么经调整后仍亏损 3.86 亿元。
影响最大的是 21.27 亿元"其他利得净额"。其中，出售附属公司带来 5.21 亿元收益；扣除应归属于基金有限合伙人的部分后，金融资产未实现公允价值收益约 12.49 亿元。
不过，经调整口径并没有把 21.27 亿元其他利得全部剔除。两种利润口径约 10 亿元的差额，主要来自剔除 12.49 亿元未实现公允价值收益，同时加回股份支付、优先股公允价值亏损等项目。
这些收益中的一部分，与商汤推进的" 1+X "重组有关。
商汤把大模型和视觉 AI 留在上市公司主体内，智能汽车、AI 芯片、医疗、机器人等业务逐步独立融资。
部分" X "业务不再并表后，上半年" X "创新业务收入同比下降 18.6% 至 0.87 亿元。但股权处置和估值变化仍会进入利润表，只是这类收益会受到融资、估值和股权交易的影响，金额不稳定。其中的未实现公允价值收益也只是账面增值。
今年上半年，商汤主业的改善主要体现在毛利增加和费用下降。
先看毛利。上半年，商汤毛利润达到 12.06 亿元，同比增长 32.9%，快于收入增幅；毛利率从 38.5% 提高到 41.4%。财报将毛利率提升主要归因于生成式 AI 业务的贡献。不过，商汤没有披露各项业务的单独毛利率。
费用也在下降。研发开支同比减少 17.1% 至 17.56 亿元，财报给出的主要原因是员工福利开支减少；行政开支下降 13.2% 至 5.18 亿元，主要受办公场所运营成本下降影响；销售开支基本持平。
这一轮费用下降，与商汤的组织调整有关。从 2021 年末到 2025 年末，公司员工人数由 6113 人降至 2472 人，减少约六成。今年上半年，商汤人员又有所回升，现在共有 2668 名员工，较 2025 年末增加 196 人。
毛利增加、费用下降之后，商汤经调整亏损同比收窄 67.3%。经调整 EBITDA 则从去年同期的亏损 5.4 亿元转为盈利 3.85 亿元。
商汤经调整 EBITDA，图源 / 商汤 2026 年半年报
经调整 EBITDA 剔除了估值变动、股权激励等项目，也不计折旧和摊销。这个指标转正，说明在不计这些项目时，商汤的收入已经能够覆盖相应的经营成本和费用。
商汤自建算力基础设施，因此不能忽略折旧成本。上半年，集团折旧和摊销合计 7.33 亿元，这是经调整 EBITDA 已经转正、经调整净利润仍为负的重要原因之一。
利润表有所改善，现金还没有同步跟上。上半年，商汤经营活动现金净流出 7.64 亿元，去年同期为净流出 6.39 亿元。公司解释，经营亏损减少带来的改善，被营运资金需求增加抵消，其中一个原因是客户收款时间。
商汤现金流量概要及资金状况，图源 / 商汤 2026 年半年报
截至 6 月底，商汤贸易应收账款净额达到 37.63 亿元，较 2025 年末增加 12.53 亿元。部分已经确认的收入尚未到账，拖累了经营现金流。
商汤贸易应收款项，图源 / 商汤 2026 年半年报
商汤目前持有现金及现金等价物 98.77 亿元，另有定期存款 31.24 亿元，资金暂时不紧张。与此同时，上半年投资活动现金净流出 37.45 亿元，融资活动带来 36.69 亿元净流入，后者主要来自配股和基金有限合伙人注资。
这就是商汤目前的资金状态：经营亏损正在减少，但算力建设和金融资产投资仍在消耗现金，资金补充仍有较大一部分来自外部融资。
02. 大模型成主业，下一步看算力回报
主业能否继续靠近盈利，接下来要看生成式 AI 业务。
几年前提到商汤，外界首先想到的是人脸识别和计算机视觉。现在，这家公司的收入重心已经转向大模型和算力服务。
今年上半年，商汤生成式 AI 收入达到 23.27 亿元，同比增长 28.2%，占总收入 79.9%。视觉 AI 收入 4.97 亿元，占比 17.1%；" X "创新业务占比只剩 3%。
商汤收入来源，图源 / 商汤 2026 年半年报
从收入结构看，商汤向生成式 AI 的转型已经基本完成。现在，上市公司主体更接近一套由算力、基础模型和 Agent 应用组成的 AI 平台：底层提供算力，中间研发和提供基础模型，上层通过小浣熊、Seko、咔皮等 Agent 产品进入具体场景。
业务重心转过来后，商汤面对的新问题是增速放缓。2025 年上半年，生成式 AI 业务同比增长 72.7%，今年上半年的增幅降至 28.2%。
MiniMax 的情况有所不同。今年上半年，MiniMax 收入同比增长 283.1%，研发开支增长 138.8%，经调整净亏损进一步扩大，仍处在收入和研发投入同步扩张的阶段。
上述投资人称，两家公司所处的阶段不同，市场衡量它们的标准也不同：MiniMax 更需要证明高速增长能否延续；商汤则要证明，现有收入能否持续，并逐步覆盖算力和研发投入，最终留下利润和现金。
商汤首次披露的 RR（经常性收入），可以观察收入的持续性。
上半年，商汤 RR 达到 11.45 亿元，同比增长 124.4%，占总收入 39.3%；去年同期占比为 21.6%。
根据财报，RR 是"基于报告期内已生效合同、具备持续续约属性的收入"。简单来说，商汤与客户的合作正在从一次性项目交付转向持续服务，并进一步进入客户工作流。这类收入占比越高，未来收入通常越容易预测。不过，RR 不等同于 SaaS 公司的年度经常性收入，也不代表合同到期后客户一定会续约。
另一个需要结合观察的指标是 Token 调用量。
截至财报发布日，商汤运营的总算力达到 4.8 万 P。2026 年 7 月，日均 Token 服务量超过 2.4 万亿，同比增长约 22 倍。除了服务自有模型，商汤还为 4 家外部基础模型厂商提供服务。
调用量快速增加，说明商汤的平台上运行着更多任务；但不同服务的价格、算力消耗和毛利率差异很大，Token 数量本身不能说明业务是否赚钱。要判断这些调用能否转化为利润，还要看全栈模式的成本。
从集团口径看，上半年商汤销售成本为 17.05 亿元。其中，硬件成本及项目分包服务费为 11.52 亿元；AIDC 相关折旧和运营成本合计约 5.29 亿元，去年同期约为 1.67 亿元。
商汤销售成本构成，图源 / 商汤 2026 年半年报
截至 6 月底，商汤物业、厂房及设备账面价值达到 78.17 亿元，半年新增相关资产 26.95 亿元。简单来说，商汤仍在增加服务器和数据中心等固定资产投入。算力越忙，每笔业务分摊的折旧成本越低；如果使用率不足，新增资产反而会继续拖累利润。
目前，商汤没有披露足够的业务数据。仅凭收入占比、RR 和 Token 调用量，还无法判断生成式 AI 业务在承担算力折旧后是否已经独立盈利。接下来，RR 实际续约率、AIDC 利用率和生成式 AI 业务毛利率，比 Token 增长更值得关注。
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